文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门<事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼/strong>

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼p>

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。