平安(ān)首经团队：钟(回族女人为什么离婚少zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视回族女人为什么离婚少通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá回族女人为什么离婚少)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足(zú)。截(jié)至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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