平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎ西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学n)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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