摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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