摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(t十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖óng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均(jū十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖n)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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