核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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