文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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