摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　酒红色是哪几个颜色调出来的　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储酒红色是哪几个颜色调出来的蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已酒红色是哪几个颜色调出来的进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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