摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理财(cái)资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思ong>对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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