《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yìa4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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