来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗)买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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