平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比(bǐ安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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