《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策(cè珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗span>)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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