文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及(j飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗í)对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗