平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。