文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句疫情时代(dài)，居民对(duì)收文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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