摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模京j属于北京哪个区的车增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费京j属于北京哪个区的车(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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