核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于(yú酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大)政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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