核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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