这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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