《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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