“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎ酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的n)行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎn酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的g)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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