文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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