平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zh书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么èng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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