文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

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