来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(sh1ma等于多少a，1ua等于多少aàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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