核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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