文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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