主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(g3千克是多少斤 1千克是一斤吗ōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　3千克是多少斤 1千克是一斤吗>四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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