来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息strong>

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资(zī机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息)成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。