文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式)利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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