文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米guó)银(yín)行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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