分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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