王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句”，不再(zài)提“应延尽(jǐ本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句n)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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