《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审(s莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗hěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待(dài)权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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