核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(x学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高ciàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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