分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

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