核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互(hù)配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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