王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策苏修是什么意思，苏修是什么意思，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先苏修是什么意思，苏修是什么意思知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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