文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(12是什么意思jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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