文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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