王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chū外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭n)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。

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