来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服I走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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