分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月(翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光