来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zē360借条是正规的吗ng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间360借条是正规的吗的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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