来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处钟南山为什么被说成钟百亿于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然钟南山为什么被说成钟百亿在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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