“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(ch小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思ǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在3小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思0％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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