主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēnkono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗g)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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