文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁000; line-height: 24px;'>朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁)体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

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