《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡n)好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiúrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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